Les détenteurs d’obligations AT1 du Credit Suisse ont été anéantis dans son mariage avec son rival UBS, mais d’autres investisseurs qui détenaient une dette plus senior devraient recevoir une aubaine inattendue alors que les deux banques se rapprochent de leur fusion.
La fusion, imposée par les autorités suisses comme l’était le Credit Suisse, a soutenu plusieurs obligations senior au cours des trois derniers mois. Alors que l’accord se prépare à être finalisé le 12 juin, cette dette – d’une valeur d’environ 200 milliards de dollars selon FactSet – sera transférée à UBS à mesure qu’elle raffermit le bilan du Credit Suisse.
Avec une note de crédit de BBB- de S&P, la dette du Credit Suisse Group a été classée comme l’actif le plus risqué des actifs de qualité investissement. La notation, couplée à des crises successives et des années de scandales, a forcé le Credit Suisse à émettre des obligations avec des taux d’intérêt plus élevés pour compenser les investisseurs.
Selon les prospectus, ces taux d’intérêt plus élevés seront désormais répercutés sur UBS, qui détient une position financière plus solide. La note A- de la banque signifie que les détenteurs d’obligations recevront le même rendement pour un risque moindre.
Selon les analystes, certains instruments du Credit Suisse sont devenus assez attractifs, se négociant au-dessus des niveaux d’avant la crise bancaire de mars.
Les obligations senior non garanties sont des titres avec une priorité de remboursement plus élevée en cas de défaut. L’une des dernières obligations senior émises par le Credit Suisse portait sur 3 milliards d’euros avec un taux de coupon de 7,75% et arrive à échéance en 2029.
Au moment de l’émission, il s’échangeait à peu près à sa valeur nominale, mais s’est effondré en mars à la nouvelle de la détresse du Credit Suisse. Mais depuis l’annonce de la prise de contrôle, l’obligation s’échange bien au-dessus de son prix d’émission à 1,10 € sur l’euro.
Un responsable des titres à revenu fixe sur une plate-forme de négociation d’obligations a déclaré que l’obligation du Credit Suisse était considérée par les investisseurs comme une bonne valeur compte tenu du taux de coupon élevé et de la position financière plus solide d’UBS.
Une autre obligation de 2 milliards de dollars du Credit Suisse avec un taux de coupon de plus de 9% se négocie également au-dessus de 100.
Les échanges d’obligations du Credit Suisse ont pour la plupart correspondu à ceux de la dette d’UBS, mais l’écart des obligations de la future banque disparue est légèrement plus large, a déclaré Giovanno Franco, analyste indépendant du crédit.
« Dans une opération de fusion-acquisition, il est normal de voir une certaine prime de risque être tarifée dans les obligations émises par la société la plus faible jusqu’à ce que l’opération soit effectivement conclue, en particulier lorsque les émetteurs ont des cotes de crédit différentes », a-t-il déclaré. « Une fois la transaction conclue, les obligations UBS et Credit Suisse se négocieront au même niveau pour une ancienneté, des conditions et des échéances comparables, sauf problèmes de liquidité. »
Selon les données de FactSet, fin 2022, il y avait plus de 70 obligations du Credit Suisse d’une valeur en circulation de plus de 200 milliards de dollars.
Certains détenteurs d’obligations ont cependant été brûlés depuis que le gouvernement suisse a annulé 17 milliards de dollars d’AT1 dans le cadre de la fusion.
Les obligations AT1, également connues sous le nom de Contingent Convertibles ou CoCos, sont l’une des obligations les plus juniors émises dans une entreprise. En cas de faillite, ce sont les premières dettes à être dépréciées.
La radiation surprise a amené les négociants en obligations à examiner plus attentivement les conditions des obligations, a déclaré Sean Ryan, directeur associé pour la banque et la finance spécialisée chez FactSet.
« C’était un coup dans l’arc et les gens seront sûrement plus vigilants », a-t-il déclaré.
Ryan a ajouté que lorsque les taux d’intérêt étaient bas, l’accent était moins mis sur l’examen des petits caractères.
« Particulièrement dans un marché haussier où tout le monde a soif de rendements, à la marge, il y avait plus tendance à dire » eh bien, c’est passe-partout « . »
Mais bien que chaque obligation ait un prospectus ou une feuille de conditions avec les termes et conditions d’une obligation, ce n’est pas le document le plus facilement disponible. Normalement, les prospectus peuvent être trouvés sur des services comme le terminal Bloomberg.
Mais les commerçants ont dit FN que plusieurs prospectus obligataires du Credit Suisse étaient difficiles à localiser. L’un d’eux a déclaré avoir dû appeler plusieurs contacts afin de trouver le prospectus d’une obligation à 10 ans.
Les détenteurs d’obligations AT1 du Credit Suisse ont utilisé toutes les voies disponibles pour tenter de récupérer la dépréciation de 17 milliards de dollars. Plusieurs se sont joints à un recours collectif mené par le cabinet d’avocats américain Quinn Emanuel. Ils ont remporté une petite victoire juridique le 18 mai lorsqu’un juge a décidé que le régulateur suisse devait publier son décret sur la dépréciation AT1.
Ce sera l’un des premiers tests majeurs de l’instrument. La seule autre fois où une obligation AT1 a été dépréciée était celle de la banque espagnole Banco Popular en 2017.
« Dans ce cas, les AT1 ont été convertis en actions et simultanément réduits à zéro car ils ont absorbé les pertes et les dépréciations », a déclaré Franco. « La fin de partie était exactement la même. En tant que tel, le résultat pour les AT1 semble très binaire.
D’autres ont adopté des approches plus novatrices. En mai, ils devaient essayer d’obtenir un paiement pour les swaps sur défaillance de crédit du Credit Suisse – une forme d’assurance obligataire. Des participants au marché non divulgués ont demandé au comité de détermination des dérivés de crédit, un panel de 12 personnes, de déterminer si un événement «intervention gouvernementale» ou «faillite» s’était produit. Les deux ont été rejetés à l’unanimité.