Avec le Credit Suisse, les investisseurs viennent d’avoir leur première vision désordonnée de ce qui se passe lorsqu’une grande banque mondiale fait faillite dans l’ère post-2008.
UBS a accepté d’acheter son rival local ce week-end dans le cadre d’un accord historique négocié par les régulateurs suisses. Les actionnaires du Credit Suisse obtiendront des actions UBS qui valaient l’équivalent d’environ 3,25 milliards de dollars avant l’ouverture du marché le 20 mars, et moins après que l’action de l’acquéreur ait chuté d’environ 5 % le matin du 20 mars. Le Credit Suisse avait une valeur marchande d’environ 8 milliards de dollars à la fin de la semaine dernière et une valeur comptable tangible de 45 milliards de dollars.
La première leçon ici est que ce dernier chiffre, que les investisseurs utilisent comme une sorte d’ancre pour la valeur d’une banque, n’est pas si tangible après tout. UBS a accepté d’acheter le Credit Suisse à 7% de la valeur comptable tangible – un niveau qui semble donner à l’acheteur une énorme marge de sécurité, selon l’expression intemporelle de Benjamin Graham. L’opération augmentera théoriquement la valeur comptable tangible par action de l’acquéreur de 74 %.
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Pourtant, UBS n’était toujours pas à l’aise sans que les autorités suisses ne soutiennent la valorisation. Il absorbera les premiers 5 milliards de francs suisses, soit l’équivalent d’environ 5,4 milliards de dollars, de toute réduction de valeur sur le livre ; alors le gouvernement suisse prendra les prochains 9 milliards de francs. Si les pertes sont encore plus importantes que cela, les parties les partageront.
Cela est frappant car la valeur des actifs du Credit Suisse n’était pas la principale préoccupation ici, comme cela aurait pu l’être lors de la crise bancaire de 2008, lorsque les banques avaient fait le plein de titres toxiques adossés à des biens. Le problème immédiat du Credit Suisse était qu’il perdait des clients, créant une crise de liquidité. Pourtant, l’accord qu’UBS a négocié trahit de profondes inquiétudes quant au fait que son homologue est également insolvable, avec des passifs valant plus que ses actifs.
« Le véritable défi est la réduction des activités de banque d’investissement », a déclaré le directeur général d’UBS, Ralph Hamers, lors d’un appel avec des analystes dans la soirée du 19 mars. Pour le dire clairement, UBS pourrait constater que la valeur comptable tangible théorique de 45 milliards de dollars du Credit Suisse – le résultat net d’environ 571 milliards de dollars d’actifs totaux moins 522 milliards de dollars de passifs et quelques milliards d’actifs incorporels – se perd dans le mélange alors que le solde feuille se rétrécit progressivement.
Un facteur clé de swing pour les actions UBS sera la façon dont ces calculs évolueront au cours des prochaines années. La première réaction des investisseurs a été de craindre le pire : ils ont fait tomber près de 8 milliards de dollars de sa valeur marchande à l’ouverture du lundi 20 mars, bien plus que le niveau de 5,4 milliards de dollars auquel le filet de sécurité du gouvernement entre en jeu. À l’heure du déjeuner en Europe, les têtes étaient plus frais et la chute s’est élevée à environ 2,9 milliards de dollars.
Une autre leçon de cet accord est que les obligations dans un sauvetage bancaire peuvent être plus risquées que les actions, renversant la hiérarchie financière traditionnelle. Alors que les actionnaires du Credit Suisse repartiront avec des actions UBS, les détenteurs de ses soi-disant obligations de renflouement – des titres conçus par les régulateurs après 2008 pour absorber les pertes en cas de crise – seront anéantis. Les investisseurs ont fui les obligations de renflouement bancaire des banques à travers l’Europe le 20 mars.
L’une des curiosités de l’échec du Credit Suisse est que la banque n’a pas grand-chose en commun avec la Silicon Valley Bank ou les autres banques américaines de taille moyenne qui ont eu des problèmes. Alors que SVB avait un portefeuille de titres d’investissement avec plus de 15 milliards de dollars de pertes sur papier dans la partie détenue jusqu’à l’échéance du livre, le Credit Suisse avait des pertes non réalisées sur ses titres détenus jusqu’à l’échéance de moins de 50 millions de dollars – une quasi-invisibilité .
Au lieu de cela, la somme des nombreux problèmes du Credit Suisse se résumait au fait qu’il perdait des milliards chaque année. Pour colmater la fuite, il lui faudrait soit trouver un moyen de continuer à lever des capitaux, soit se réduire. L’année dernière, il a cherché à gagner du temps pour un plan qui conduirait à découper sa banque d’investissement. Mais le temps a manqué alors que la crise de confiance bancaire américaine s’étendait. Le Credit Suisse a récemment dû faire face à 10 milliards de dollars de sorties quotidiennes de clients, Le journal de Wall Street signalé.
Mais ces sorties indiquent un fil conducteur des deux côtés de l’Atlantique : la banque numérique permet aux clients de retirer leur argent beaucoup plus facilement, et la communication numérique peut amplifier les dégâts. Les problèmes de liquidités du Credit Suisse ont commencé l’automne dernier avec des chuchotements sur les plateformes de médias sociaux qui ont finalement fait boule de neige en une prophétie auto-réalisatrice. Peu importait que la société ait des niveaux de capital et de liquidité solides selon les mesures privilégiées par les régulateurs depuis 2008. Son ratio de fonds propres de base de catégorie 1, la mesure d’adéquation du capital la plus largement citée aujourd’hui, était de 14,1 % à la fin de l’année, similaire à UBS à 14,2% et inférieur à ceux de nombreux grands pairs.
L’histoire du Credit Suisse est différente de celle de SVB, mais la technologie numérique a joué un rôle surprenant dans la chute des deux sociétés. Le prochain défi des régulateurs bancaires pourrait être de prendre en compte dans leur réflexion cette nouvelle source d’instabilité. Pour les investisseurs, c’est une autre raison de se méfier des valeurs comptables bancaires : lorsque les choses évoluent rapidement, la liquidité et la solvabilité deviennent difficiles à distinguer.
Écrivez à Stephen Wilmot à et Telis Demos à